并購(gòu)這個(gè)事，在A股市場(chǎng)一直都不是啥新鮮事兒。特別是高科技類企業(yè)，通過(guò)對(duì)外收并購(gòu)，擴(kuò)展產(chǎn)業(yè)鏈，實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)。并購(gòu)看起來(lái)是美好的，但是常常因?yàn)閰f(xié)同效應(yīng)的有效性、管理層與股東的不齊心、不合理的溢價(jià)收購(gòu)等問題，招致詬病。

2月28日，鼎漢技術(shù)公布了2017年業(yè)績(jī)快報(bào)，2017年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.56億元，同比增長(zhǎng)31.67%，創(chuàng)歷史新高，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7699.85萬(wàn)元，同比下降30.77%，利潤(rùn)有所下降，公告給出原因是規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致費(fèi)用增長(zhǎng)同時(shí)收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率有所降低。

也許是因?yàn)槔麧?rùn)有所下降，網(wǎng)上出現(xiàn)了褒貶不一的聲音，最有趣的描述是鼎漢在并購(gòu)之路上，越來(lái)越墮落，甚至淪為了績(jī)差股。那么，到底是越來(lái)越墮落，還是正在經(jīng)歷著蛻變？未來(lái)是暗黑森林，還是康莊大道？

始于2014年的第一次并購(gòu)--海興電纜

這樁并購(gòu)發(fā)生在2014年。當(dāng)年7月，海興電纜成為鼎漢全資子公司。收購(gòu)價(jià)格是7.6億元，并配套募資1.12億元，對(duì)應(yīng)收購(gòu)凈資產(chǎn)1.9億元，而此次并購(gòu)產(chǎn)生約6億元的商譽(yù)。不過(guò)，商譽(yù)并不是洪水猛獸，它代表著對(duì)未來(lái)期間為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)超額利潤(rùn)的潛在經(jīng)濟(jì)價(jià)值。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，這意味著一個(gè)光明的未來(lái)。

已經(jīng)是三年多過(guò)去了，當(dāng)時(shí)設(shè)計(jì)的“未來(lái)”怎么樣，我們看看具體的數(shù)據(jù)。首先，業(yè)績(jī)承諾肯定是達(dá)到了。注意，當(dāng)年鼎漢考核海興電纜的業(yè)績(jī)承諾是以累計(jì)值計(jì)算的。

來(lái)看看具體數(shù)據(jù)：2014年度、2015年度、2016年度海興電纜已實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)分別為16,901萬(wàn)元、10,395萬(wàn)元、6,463萬(wàn)元，累計(jì)值是33,759萬(wàn)元，對(duì)比業(yè)績(jī)承諾值（三年累計(jì)凈利潤(rùn)25,480萬(wàn)元）還多出了8,279萬(wàn)元，也就是說(shuō)，超額完成了32.49%的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

同時(shí)，與并購(gòu)前的2013年實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)0.62億元相比，并購(gòu)?fù)瓿珊?，凈利水平得到了改善，即使?016年出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，其凈利水平（6463萬(wàn)元）仍是好于并購(gòu)前的。

所以，單從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看，鼎漢的這樁收購(gòu)，并沒有做虧本的生意。

“從地面到車輛”的邁進(jìn)--中車有限

收購(gòu)海興電纜之后，接下來(lái)就是中車有限的車輛空調(diào)這樁收購(gòu)。業(yè)內(nèi)人士應(yīng)該了解，車輛空調(diào)是機(jī)車車輛的A類核心部件之一，據(jù)說(shuō)這是鼎漢最為重要的收購(gòu)案例之一，也代表著鼎漢從“鐵路信號(hào)領(lǐng)域朝軌道車輛核心領(lǐng)域邁進(jìn)的一次戰(zhàn)略性實(shí)踐”。

這筆交易的價(jià)格為3.6億元，雖然形成商譽(yù)1.63億元，即交易價(jià)格比被收購(gòu)方的凈資產(chǎn)多了1.63億元。但是按照收益法評(píng)估，中車有限全部權(quán)益評(píng)估值為3.816億元，是比收購(gòu)價(jià)3.6億元高的。這樣算下來(lái)，這樁買賣是劃算的。

前面講過(guò)，商譽(yù)并非洪水猛獸。況且根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，企業(yè)合并所形成的商譽(yù)，在每年年度終了都要進(jìn)行減值測(cè)試。即根據(jù)被收購(gòu)公司未來(lái)的盈利和現(xiàn)金流狀況，將可收回金額和賬面價(jià)值比較。若前者較小，才要做商譽(yù)減值，進(jìn)而對(duì)公司凈利形成影響。

但是從近幾年的年報(bào)來(lái)看，并沒有這樁交易產(chǎn)生的商譽(yù)減值的體現(xiàn)。即從公允價(jià)值的角度來(lái)說(shuō)，中車的前景一如預(yù)期，并未發(fā)生太大變化。

據(jù)了解，本次收購(gòu)?fù)瓿珊蟮?015-2017年，鼎漢在軌道車輛空調(diào)業(yè)務(wù)方面累計(jì)獲取訂單已超過(guò)20億元，中車有限的收入也從2014年的9738.46萬(wàn)元增長(zhǎng)至2016年的3.53億元，表明進(jìn)軍軌道車輛領(lǐng)域獲得成功。

不過(guò)，中車經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)?016年出現(xiàn)較大幅度下滑，這里值得注意的是，2016年中車有一項(xiàng)重大的舉動(dòng)，建設(shè)了江門生產(chǎn)基地，一方面是因?yàn)樵诋?dāng)時(shí)的收購(gòu)中鼎漢并未收購(gòu)廣州生產(chǎn)基地的土地和房產(chǎn)，另一方面則是為了擴(kuò)大產(chǎn)量，計(jì)劃拓展高鐵空調(diào)業(yè)務(wù)，因此中車的生產(chǎn)基地也由廣州搬到了江門。這一舉動(dòng)，增加了費(fèi)用和折舊，短期內(nèi)無(wú)疑會(huì)給正常業(yè)績(jī)帶來(lái)影響?？紤]到上述情況，2016年中車的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)暫時(shí)不能體現(xiàn)出常態(tài)經(jīng)營(yíng)水平，便情有可原了。

綜合近年的財(cái)務(wù)情況來(lái)看，通過(guò)以上兩樁收購(gòu)，使得鼎漢“從地面到車輛”的各項(xiàng)新產(chǎn)品逐步走向商用。在三年時(shí)間里，鼎漢從年收入2.7億元（2012年）成長(zhǎng)為一家年收入超11億元（2015年11.45億元），年銷售訂單超18億元，連續(xù)三年復(fù)合增長(zhǎng)率超50%的企業(yè)。2016年受行業(yè)情況影響業(yè)績(jī)有所下降，但2017年鼎漢實(shí)現(xiàn)收入12.56億元，在手訂單20億元，又一次創(chuàng)歷史新高。

收購(gòu)SMART－－土豪全球買買買還是尋找全球最牛技術(shù)？

這次收購(gòu)的公司是來(lái)自德國(guó)，看來(lái)2016年鼎漢已經(jīng)不滿足于在國(guó)內(nèi)買買買了。乍一看，以為是德國(guó)一家名不見經(jīng)傳的小公司。從披露的信息來(lái)看，“在收購(gòu)前，SMART曾是SMAAG旗下從事軌道交通業(yè)務(wù)的全資子公司”。而SMAAG是誰(shuí)，那可是全球光伏逆變器巨頭，是市場(chǎng)獨(dú)霸多年的全球巨擘。而作為旗下子公司的SMART，則是一家超過(guò)30年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的全球領(lǐng)先的軌道交通車輛中頻輔助電源及相關(guān)電氣產(chǎn)品供應(yīng)商。如果SMART知道自己在國(guó)內(nèi)不了解情況的人的心目中的毫無(wú)存在感，其內(nèi)心心理陰影面積有多大？

雖然這幾年SMART的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不太理想。不過(guò)這樁收購(gòu)，對(duì)鼎漢來(lái)講，應(yīng)該醉翁之意不在酒，引進(jìn)技術(shù)是關(guān)鍵。特別是這種高科技企業(yè)的收購(gòu)，都不知道有多少給再多錢都不賣的案例。況且SMART在渠道上還有優(yōu)勢(shì)。其依靠著前東家SMAAG的加持，SMART已與全球100多家軌道交通運(yùn)營(yíng)商、系統(tǒng)開發(fā)商與系統(tǒng)供應(yīng)商建立起長(zhǎng)期、穩(wěn)定的合作關(guān)系。其核心客戶包括阿爾斯通、龐巴迪、西門子、德鐵、西班牙CAF等這些大巨頭。

這樣看來(lái)，鼎漢也不是那種在國(guó)際市場(chǎng)瘋狂買買買的大土豪了，SMART這樁收購(gòu)本質(zhì)為鼎漢朝著平臺(tái)化和國(guó)際化方向發(fā)展落下一子，2億人民幣的生意是劃算的。

奇輝電子－－智慧領(lǐng)域的布局

對(duì)于這樁收購(gòu)，鼎漢采取的是分步收購(gòu)的方式，咋一眼看上去是有點(diǎn)繞。特別是夾在時(shí)間軸中的新余奇輝投資管理中心，這個(gè)看起來(lái)像一家特意注冊(cè)的馬甲公司，讓整個(gè)交易方式顯得撲朔迷離。

仔細(xì)分析一下，有誰(shuí)當(dāng)馬甲會(huì)如此明目張膽的行不改名、坐不改姓的，讓人一眼就看出和奇輝電子的關(guān)系呢？而且通過(guò)工商登記信息的查詢，新余奇輝的股東仍然是遼寧奇輝實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司創(chuàng)立者侯文輝以及侯文奇兩兄弟。既然實(shí)際控制人沒變化，從遼寧奇輝到新余奇輝，就是一家人（奇輝集團(tuán)）內(nèi)部的股權(quán)調(diào)整，這和鼎漢關(guān)聯(lián)不大，所以沒有相應(yīng)公告披露也屬正常了。

另外，分步收購(gòu)在上市公司收購(gòu)中很常見。通過(guò)分步走的方式，一方面是基于相對(duì)謹(jǐn)慎的原則，大千世界，各種套路層出不窮，分步走可以為收購(gòu)方提供一個(gè)寶貴的觀察窗口，通過(guò)持續(xù)觀察標(biāo)的公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)能力，決定是否進(jìn)一步投入各種資源，另一方面，分步收購(gòu)且對(duì)價(jià)不同的操作，也可以減輕收購(gòu)方的財(cái)務(wù)壓力。

一說(shuō)到收購(gòu)，“商譽(yù)”自然是繞不過(guò)去的坎兒。那么，分步式并購(gòu)能夠發(fā)揮“化骨綿掌”一般的神奇，將交易中的商譽(yù)“化為無(wú)形”嗎？ 

根據(jù)相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，參股時(shí)是不需要確認(rèn)商譽(yù)的，但達(dá)到控股的情況下，該計(jì)的商譽(yù)還是要計(jì)算的，鼎漢也不例外。根據(jù)鼎漢半年報(bào)和三季報(bào)推斷，收購(gòu)奇輝電子確認(rèn)了超過(guò)2個(gè)億的商譽(yù)，當(dāng)然，具體數(shù)據(jù)期待2017年年報(bào)。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，2015年鼎漢參股奇輝電子時(shí)，奇輝電子凈資產(chǎn)7127.18萬(wàn)元，同時(shí)，鼎漢與奇輝電子進(jìn)行了業(yè)績(jī)對(duì)賭，奇輝承諾2015、2016、2017年實(shí)現(xiàn)不低于4000萬(wàn)、5000、6000萬(wàn)凈利潤(rùn)，并約定2017年12月31日前奇輝電子獨(dú)立上市或考慮優(yōu)先被鼎漢收購(gòu)。

那么參股期間奇輝電子發(fā)展情況如何呢？根據(jù)鼎漢相關(guān)公告，奇輝電子不僅完成了業(yè)績(jī)承諾，凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，截至2017年9月底，奇輝凈資產(chǎn)2.74億元，是參股時(shí)凈資產(chǎn)的約4倍。這期間，奇輝電子推出了智慧車站產(chǎn)品，并在長(zhǎng)沙火車站建立了樣板點(diǎn)，同時(shí)，相關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)在廣州、沈陽(yáng)部分車站應(yīng)用，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。鼎漢也由此切入了軌道交通客運(yùn)和貨運(yùn)信息化領(lǐng)域，向智慧交通邁進(jìn)。

并購(gòu)后墮落還是蛻變？

寫到這里，鼎漢從2014年開始的并購(gòu)之路也梳理得差不多了。那么，一條優(yōu)秀的并購(gòu)之路應(yīng)該是怎樣的。我們認(rèn)為，無(wú)論路上的風(fēng)景如何，最重要的一點(diǎn)是忌盲目，始終要以公司的戰(zhàn)略方向?yàn)榛鶞?zhǔn)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈上的戰(zhàn)略協(xié)同。

來(lái)看看鼎漢這幾年的發(fā)展道路吧。成立之初，憑借在電力電子技術(shù)方面的優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)了中國(guó)第一套高鐵標(biāo)準(zhǔn)智能信號(hào)電源系統(tǒng)，并逐步成為鐵路信號(hào)領(lǐng)域市場(chǎng)排名第一的供應(yīng)商。這是內(nèi)延增長(zhǎng)。

接下來(lái)，鼎漢開始了并購(gòu)之路。通過(guò)收購(gòu)軌交車輛電纜制造商海興電纜和車輛空調(diào)制造商中車有限，使得“從地面到車輛”的各項(xiàng)新產(chǎn)品逐步走向商用。通過(guò)收購(gòu)SMART，鼎漢國(guó)際化戰(zhàn)略落子，研發(fā)中心與渠道開始向歐洲市場(chǎng)布局。通過(guò)收購(gòu)鐵路信息化企業(yè)奇輝電子，鼎漢向智慧交通領(lǐng)域邁進(jìn)。

再來(lái)看看鼎漢的發(fā)展戰(zhàn)略，根據(jù)鼎漢年報(bào)顯示，公司戰(zhàn)略是“聚焦軌道交通行業(yè)，以“打造軌道交通行業(yè)最值得信賴的國(guó)際一流企業(yè)”為愿景，以“地面到車輛”“增量到存量”“走向國(guó)際化”為戰(zhàn)略發(fā)展方向“，對(duì)比上述并購(gòu)之路，是不是很契合呢？通過(guò)內(nèi)生和外延并購(gòu)，鼎漢逐步實(shí)現(xiàn)了”從地面到車輛“的轉(zhuǎn)型，并且公司產(chǎn)品已覆蓋軌道交通車輛、電務(wù)、工務(wù)、供電、運(yùn)營(yíng)等專業(yè)領(lǐng)域，成為綜合的軌道交通設(shè)備供應(yīng)商。

可以說(shuō)，以上的每一次收購(gòu)都是鼎漢按照既有的戰(zhàn)略方針，推進(jìn)“從地面到車輛，從增量到存量，走向國(guó)際化”來(lái)布局的。即使短期內(nèi)，有些并購(gòu)來(lái)的企業(yè)，在財(cái)務(wù)上并未實(shí)現(xiàn)好的數(shù)據(jù)指標(biāo)。但是我們認(rèn)為其業(yè)績(jī)拐點(diǎn)即將到來(lái)，鼎漢的并購(gòu)并非在墮落，而是正在經(jīng)歷深刻的蛻變，未來(lái)將會(huì)越來(lái)越美麗。

---轉(zhuǎn)載于《投資圈》